什么是对赌协议？

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)最初被翻译为"对赌协议"，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。但其直译意思是"估值调整机制"却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。

实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议有哪些形式？

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

案例分析：

2012年6月11日，赛康创业投资公司和莱恩农业装备公司、杨仲雄和案外人上海玺望创业投资中心（有限合伙）、胡定某、胡晓某签订《增资协议》、《特别协议》，约定：莱恩农业装备公司及原股东同意公司注册资本由6000万元增加至6666.67万元，新增出资额为666.67万元，其中上海玺望创业投资中心（有限合伙）以现金2000万元出资认购444.45万元出资额，占增资后公司注册资本的6.67%，赛康创业投资公司以1000万元认购222.22万元出资额，占增资后公司注册资本的3.33%，公司将中国农业银行金华市分行帐号19×××38指定为认购款的收款帐户；杨仲雄在增资前后的持股比例分别为90%和81%，在公司合格上市前，杨仲雄的实际控制人地位不变，且单次和/或累计转让的股权不得超过其目前确定持有股权总数的30%等。同月28日，上述各方签订《补充协议》，约定：如莱恩农业装备公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未实现首次公开发行股票并上市，或协议各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前实现首次公开发行股票并上市的等原因，新股东有权要求公司或控制股东（杨仲雄）回购或受让新股东持有的公司股权（回购权），如果届时控股股东不受让新股东持有的公司股权，公司有义务回购新股东持有的全部公司股权；回购价款为该行使回购权的新股东支付的认购款按照10%的年利率计算的本利之和，自新股东提出要求之日起1年内按时间均等分三次等额支付给新股东，新股东在持股期间取得的现金红利，应当从回购或转让价款中扣除等。次月19日，赛康创业投资公司交付1000万元出资，并于当年10月15日办理注册资本增加的工商登记变更手续。2016年5月12日，莱恩农业装备公司召开临时股东会形成了同意杨仲雄无偿转让81%股权给星莱和农业装备公司，赛康创业投资公司等其他股东均放弃优先购买权的决议。16日，星莱和农业装备公司和杨仲雄签订《股权转让协议书》，次日签订《股权转让补充协议》，杨仲雄在莱恩农业装备公司相应的股东权利和义务由星莱和农业装备公司承继等。24日，莱恩农业装备公司完成股权变更登记，星莱和农业装备公司成为莱恩农业装备公司实际控制人。2017年3月21日，星莱和农业装备公司出具回函，确认收到赛康创业投资公司提出行使回购请求权。

法院裁判：

一审法院认为：

《增资协议》、《特别协议》和《补充协议》均系合同当事人自愿协商所签，属当事人的真实意思表示，亦不违反法律或行政法规的强制性规定，属合法有效。合同各方均应按约履行。莱恩农业装备公司未能在2015年12月31日前实现首次公开发行股票并上市，合同约定的赛康创业投资公司可行使回购权的条件已经成就，赛康创业投资公司根据约定要求莱恩农业装备公司回购其股权，并按约定的计算方式支付回购款均无不当，予以支持。

二审法院认为：

关于《增资协议》《特别协议》《补充协议》中约定莱恩农业装备公司回购义务的条款效力问题。从公司法法理来看，公司作为法人主体，其从事经营活动的主要目的是营利、取得利润。股东向公司投资的主要目的是通过参与公司经营管理、获取公司从可分配利润中分配给股东的利润即股东红利，因此，股东与公司是利益共同体，利益共享、风险共担。上述协议中约定在一定条件下莱恩农业装备公司有回购赛康创业投资公司的股权的义务，使得赛康创业投资公司作为公司股东获益，脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得赛康创业投资公司规避了交易风险，将公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给公司即债权人，严重损害了公司其他股东和债权人的合法利益。根据《公司法》的相关规定，有限责任公司和股份有限公司原则上都不允许回购本公司的股份，股东要求公司回购必须符合《公司法》第七十四条或第一百四十二条规定的相应情形。上述协议所约定的回购条件不属于《公司法》规定的公司可以回购公司股份的情形，因此，该约定因违反法律强制性规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定，应认定为无效。

律师分析：

面对形态各异的相关“对赌协议”，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

实践中，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。（摘自《全国法院民商事审判工作会议纪要》法〔2019〕254号）

以上案例中，一审法院在审理时，仅仅从《合同法》的角度考察，忽视了《公司法》的规定。《公司法》

第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

第一百四十二条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

根据以上规定不难看出，原则上公司是不可以回购其股份，但《公司法》同时也规定了一些例外情形。除了这些例外情形，法律是禁止股权回购的，违反其规定的，所签订的协议无效。

所以，并不是所有的“对赌协议”都是有效的，有些对赌，因违反法律规定，或者其他法定原因，往往会导致无效。

本文作者：邱扬成，上海骥路律师事务所合伙人

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