在最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）出台前，关于对赌协议的效力，最高院的裁判思路是认定投资人与目标公司股东之间的“对赌协议”有效；但投资人与目标公司之间“对赌协议”因损害公司和公司债权人利益而无效。

指导案例

“中国对赌协议第一案”：最高院2012年再审的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”，在相当一段时间内具有实践指导意义；

福建法院2015年度十大典型案件发布之六：厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)与被告骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案。

《九民纪要》对对赌协议的概念作出了阐述，“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，主要有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”三种形式。

根据《九民纪要》第5条的规定，法院在审理投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力时的裁判思路是：只要不存在法定无效事由的情况下，法院可以认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力。从措辞上来说，此处用的是“可以”，而非“应当”。因此该条规定虽说对对赌协议的效力有所突破，但并不等于完全放开对赌协议的效力，而是对有效的投资方与目标公司订立的“对赌协议”提出了更高的要求。

投资方主张实际履行的，人民法院应当具体审查是否符合公司法的相关规定，判决是否支持其诉讼请求，具体审查思路如下：

（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

而实践中，公司的减资程序需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，还应当在作出决议后通知债权人、公告，变更工商登记。此外，即便目标公司有利润可以分配，但目标公司董事会、股东会不作决议、不分配利润的情况比比皆是。因此，真正要实现投资方与目标公司订立的“对赌协议”有效，还是非常困难的。

本文作者：李哲，上海骥路律师事务所合伙人

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